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  M&A-Transaktionen

  Leitfaden für Risikoanalyse, Bewertung und Management
  

  978-3-503-23749-4

  RMA Risk Management & Rating Association e. V., Bundesverband Mergers & Acquisitions gem. e. V., Prof. Dr. Ulrich Balz, , u.a.
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  Einführung und Überblick

  RMA Risk Management & Rating Association e.V., Bundesverband Mergers & Acquisitions gem. e. V.

  …besonders herausfordernd. Insbeson- dere aus Risiken des volkswirtschaftlichen Umfelds entstanden Krisen, die den Er- folg und damit den Wert von Unternehmen… …2021 begann und durch die steigenden Energiekosten infolge des Angriffs Russlands auf die Ukraine verschärft wurde. Die seit 2022 stei- gende… …aufgegriffen wor- den.3 Angesichts der zunehmenden regulatorischen Anforderungen ist es umso überraschender, dass Informationen über die Veränderung des… …Grundlage des CAPM) 5 um eine grundlegende Kritik an der Eig- nung des „objektivierten Unternehmenswerts“ nach IDW Bewertungsstandard S1 aus juristischer…

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  Aktuelle Herausforderungen für M&A: ein Überblick

  RMA Risk Management & Rating Association e.V., Bundesverband Mergers & Acquisitions gem. e. V.

  …Liquiditätsbedarf des Unternehmens sowie die ebenfalls vom Risikoumfang abhängigen risikoadäquaten Kapitalkosten.10 Die systematische Analyse der Risiken eines… …Target-Unternehmens und die Beurtei- lung, um wieviel sich der Risikoumfang des eigenen Unternehmens im Falle einer Akquisition dieses Target-Unternehmens ändert, sind… …bei einer positiven ESG-Performance eine höhere Attrak- tivität des Verkaufsobjekts, was zu einer Steigerung des Verkaufspreises führen kann… …ESG für die M&A-Entscheidung und für den M&A-Prozess ■ aus Verkäufersicht bei teilweiser Non-Compliance mit ESG-Standards ein Wertver- lust des… …frühen Phase des M&A-Prozes- ses ist die Verfügbarkeit von Informationen, die für alle ESG-Faktoren eine vorläufi- ge Einschätzung erlauben.18 Vermutlich… …gilt für Akquisitionen im KMU-Bereich. Due Diligence Ziel der ESG-Due Diligence ist die Untersuchung des Targets auf Reputationsrisiken, die… …Vergangenheitswerten und im Businessplan des Targets. Im Folgenden werden Beispiele für die einzelnen ESG-Faktoren genannt:19 ■ Environmental: Ölverschmutzungen… …, IT-Infrastruktur, Unabhängigkeit und Zusammensetzung des Vorstands und dessen Vergütung, können als Leistungsin- dikatoren bei der Untersuchung von Risiken helfen… …. Bezüglich der Governance steht insbesondere die Analyse der Vergangenheit und des aktuellen Ist-Status des Targets im Vordergrund. Bewertung Investoren… …Berichterstattung und einheitliche Standards der Unternehmen, sodass ESG-Informationen des Targets zugänglich und vergleichbar sein müssen. Nur so können bei der…

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  Anforderungen an „M & A-Transaktionen“ als Grundlage einer „unternehmerischen Entscheidung“ (§ 93 AktG )

  RMA Risk Management & Rating Association e.V., Bundesverband Mergers & Acquisitions gem. e. V.

  …Die Business Judgement Rule – aus § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG abgeleitet – regelt scha- densersatzträchtige Pflichtverletzungen des Vorstands79 für Fälle… …Informationsversorgung: „Dazu gehören nach Auffassung des BGH geeignete Ziele sowie das Abwägen der Vor- und Nachteile der in Betracht kommen- den Handlungsmöglichkeiten… …. Letzteres erfordert Prognosen, wie sich die Hand- 79 Oder des Aufsichtsrats, siehe § 116 AktG. Die Business Judgement Rule gilt gemäß der Gesetzes-… …die Einbeziehung des Risikomanagements in die Vorbe- reitung der Entscheidung, wie insbesondere der neue Prüfungsstandard DIIR Nr.2 (seit 2018) zum… …Risiko sich in einer Höhe realisiert, die aufgrund der qualitativen Risikoanalyse möglich erschien und das die Risikotragfähigkeit des Unternehmens nicht… …das (auch zufällige) Ergebnis seiner Handlungen zu haften, ergibt sich eine mögliche Verletzung der Sorgfaltspflicht des Vorstands nach §93 AktG also… …. Anforderungen an „M&A-Transaktionen“ sche Aktienrenditeschwankungen, die z. B. im Betafaktor des CAPM erfasst werden, sind somit nicht repräsentativ für die… …zukünftige Ertragsrisiken nach der Akquisi- tion. Zudem kann es durch die Übernahme zusätzlicher Risiken des Akquisitionsob- jekts und die Fremdkapitalaufnahme… …zur Finanzierung der Transaktion zu einer Änderung des zukünftigen Ratings (und damit der Insolvenzwahrscheinlichkeit) des eigenen Unternehmens kommen… …. Diese Veränderungen des „Werttreibers Insolvenz- wahrscheinlichkeit“ sind ebenfalls im Bewertungskalkül zu erfassen. Die durch das Rating ausgedrückte…

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  Wert und Preis von Unternehmen

  RMA Risk Management & Rating Association e.V., Bundesverband Mergers & Acquisitions gem. e. V.

  …47 4. Wert und Preis von Unternehmen 4.1 Grundlagen Ziel der Bewertung eines Unternehmens ist es, einen Entscheidungswert aus Sicht des… …„Grenzpreis“ bildet den „Wert“ eines Unternehmens für einen an einer Transaktion Beteiligten ab. Der Grenzpreis des Käufers (Käufergrenzpreis) kennzeichnet… …Vergleich zur Ausgangssituation vor der Transaktion. Berücksichtigt werden dabei die Entscheidungssituation des Käufers und der von ihm mit der… …Wertermittlung verfolgte Zweck (Entscheidungswert des Käufers).112 Eingang in die Rechnung finden zudem käuferspezifische Kriterien (z. B. Synergiepotenziale… …; Strategieoptionen oder Finanzierungsvolumina und -kosten). Der Grenzpreis des Verkäufers (Verkäufergrenzpreis oder Entscheidungswert des Verkäufers) kennzeichnet… …stellen. Auch hier werden sowohl die Zielsetzung des Verkäufers als auch seine individuellen Möglichkeiten berücksichtigt. Der „Preis“ dagegen ist der… …werden und eine Transaktion zustande kommen kann, solange der Grenzpreis des Käufers den des Verkäufers übersteigt.115 112 Vgl. Matschke, 1975 und 1979… …Unternehmen € Abbildung 1: Grenzpreise und Einigungsspielraum In der Bewertungsliteratur findet sich weiterhin das Konzept des „objektivierten“… …zueinander, sondern auch zur Realität des Marktgeschehens passen. Der mittels Ertragswert- oder DCF-Verfahren ermittelte objektivierte Wert eines… …Abfindung von Minderheitsaktionären (Squeeze-Out).118 116 Vgl. zur Bedeutung des objektivierten Werts Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2018…

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  Datenerhebung und Analyse

  RMA Risk Management & Rating Association e.V., Bundesverband Mergers & Acquisitions gem. e. V.

  …Zielunternehmen identifiziert, die Objekt der Transaktion sein sollen. Weiterhin sollte geprüft sein, dass der potenzielle Käufer ein geeigneter Eigentü- mer des… …tigung der speziellen Möglichkeiten in der Situation als Käufer oder Verkäufer ge- stellt. In der Abgrenzung des IDW handelt es sich um einen subjektiven… …Wert im Unterschied zur objektivierten Bewertung, die i. d. R. als Stand-alone-Bewertung von der Fortführung des Unternehmens mit aktueller Strategie… …(Grenzpreis) unter Berücksichtigung des Stand-alone-Fortführungswertes, evtl. Ver- besserungspotenziale oder auch Verlusten an Synergien143 sowie anderer… …Einkaufsvolumen der Gruppe und somit die erzielbaren Rabatte sinken würden. 144 Der Verkauf des recht stabilen Aufzugsgeschäftes des ThyssenKrupp-Konzerns führt… …Planung als Basis der Ermittlung eines Unternehmenswertes Der Käufer dagegen erwirbt mit dem Unternehmen nicht nur die zukünftigen Cash- flows des… …werden u. U. nicht erreicht, da geplante Anpassungen sich aufgrund öffentlicher Entscheidungen, des Widerstandes der Belegschaft oder einer Vielzahl… …dem zugrundeliegenden Geschäft. Spiegelbildlich zur Position des Verkäufers kommt es zu Veränderungen im Geschäftsrisiko des fusio- nierten… …Szenarien eingeführt und erläutert. Abschließend wird auf die Ermitt- lung des Fortführungswertes oder Terminal Value eingegangen, der eine Besonder- heit der… …der Erwartungswert der Lebensdauer unendlich ist (vgl. Kapitel 6 und 7 zur Wirkung des Insolvenzrisikos). Eine Planung mit spezifischen Annahmen ist…

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  Due Diligence und Risikoanalyse

  RMA Risk Management & Rating Association e.V., Bundesverband Mergers & Acquisitions gem. e. V.

  …Business Judgement Rule erforderlich, vor der Entscheidung über den Kauf oder Verkauf eines Unterneh- mens die Implikationen für den Risikoumfang des… …, dass die Veränderung des Risikoumfangs des eigenen Un- ternehmens, unter Berücksichtigung der Risiken des Target-Unternehmens, zu be- trachten ist… …sämtliche hier skizzierten Aufgaben der Risikoidentifikati- on selber vornehmen können, sondern Informationen des Risikomanagements des Target-Unternehmens… …(vgl. die Abschnitte 1 und 3). Entsprechend ist es eine zentrale Anforderung des Be- werters, ■ die vorhandenen Ergebnisse der Risikoanalyse… …Anforderung aus der Business Judgement Rule erhobenen In- formationen über Risiken (Chancen und Gefahren) ermöglichen insbesondere die für die Anwendung des… …Ertragswertverfahrens oder des Discounted Cashflow-Verfah- rens (DCF-Verfahren) notwendige Bestimmung von „erwartungstreuen Planwerten“ bezüglich Erträgen und Cashflows… …genutzt werden, die dem Charakter des Risikos möglichst gut entspricht. Dabei kann es auch sachgerecht sein, ein Risiko durch mehrere… …Verteilungsfunktionen zu beschreiben, bspw. durch eine Bernoulli- Verteilung (oder gar eine Poisson-Verteilung) für den Eintritt des Risikos und eine Dreiecksverteilung… …für die unsichere Höhe des Schadens bei Eintritt. Wichtige Verteilungsfunktionen im Rahmen des Risikomanagements sind Binomi- alverteilung… …: risikobedingt mögliche Bandbreite des Schadens durch eine Cyberattacke, der Personalkosten oder der Höhe der Investitionen in einem Projekt.192 Die…

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  Insolvenzrisiko

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  …102 7. Insolvenzrisiko 7.1 Relevanz des Insolvenzrisikos bei der Bewertung Der Wert einer Zahlung entspricht dem heutigen sicheren Gegenwert… …des Vermögens im Rahmen eines Insolvenzverfahrens und damit zum abrupten Abbruch des Zahlungsstromes an den Eigenkapitalgeber.204 Daher verändern… …Liquiditätsausstattung zur Finanzierung des Fortbetriebs ■ Ausbleiben erwarteter Einzahlungen oder Umsätze im Fortbetrieb ■ Verlustgebarung während des Fortbetriebs ■… …at iv e C om m on s- Li ze nz 4 .0 (B Y- N C -N D ). 103 7.1 Relevanz des Insolvenzrisikos bei der Bewertung ■ Unfinanzierbarkeit… …4 .0 (B Y- N C -N D ). 105 7.1 Relevanz des Insolvenzrisikos bei der Bewertung Es empfiehlt sich im M&A-Kontext, wegen der… …entstehenden Möglichkeiten im Szena- rio des Investoreneinstiegs zu unterscheiden, um die unmittelbar durch den Inves- toreneinstieg entstehende… …der Rea- lität limitierte Finanzierungsspielräume des Bewertungsobjekts und -subjekts. Des- wegen kann nicht jede krisenhafte Entwicklung, die zur… …handhaben und beinahe immer ein ausgewogener Eigenbeitrag des Alteigentümers (private Sicherheiten oder Finanzierungsbeiträge) gefordert wird. Nicht selten… …erwarten die Hauptgläubiger des Unternehmens von den Anteilseig- nern, dass sie bereit sind, ihre letzten Reserven in den Fortbestand des Unterneh- mens zu… …investieren. Aus der Perspektive des Anteilseigners, der mit der Erwartungshaltung konfrontiert wird, ein deutliches Zeichen der Zuversicht in den Fortbestand…

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  Simulationsbasierte Bewertung unter Beachtung von Insolvenzrisiken

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  …Verkaufsentscheidung wichtig, sondern auch für die eigentliche Bewertung eines (Target-)Unternehmens bzw. der Änderung des Werts des eigenen Unternehmens durch eine… …insbesondere die für die Anwendung des Ertragswerts-Verfahrens oder des Discounted Cash-Flow-Verfahrens (DCF-Verfahren) notwendige Bestimmung von… …finanzierungstheoretischen) Bewertung auf Grund- lage des CAPM.233, 234 229 Siehe dazu Behringer/Gleißner 2018 und 2021. 230 Gleißner, 2011 und Ernst, 2022a und b. 231 Siehe… …Sicherheitsäquivalent-Variante des CAPM, bei der der Risikogehalt der Cashflows ins Bewertungskalkül einfließen, siehe Robichek/Myers, 1966 und Rubinstein, 1973. 234 Siehe die… …Monte-Carlo-Simulation wird eine große reprä- sentative Anzahl risikobedingter, möglicher Zukunftsszenarien berechnet, um Entwicklungskorridore der Zukunft des… …Cashflows durch die Identifikation, Quantifizierung und simulationsbasierter Aggregation der Risiken des Unterneh- mens. Anders als bei einer üblichen… …kapitalmarktorientierten Unternehmensbewer- tung basierend auf der Renditegleichung des CAPM239 sind damit die Unternehmens- risiken Grundlage der Bewertung, anstelle der… …durch den Betafaktor des CAPM er- fassten systematischen Risikos der Aktien eines Unternehmens.240,241 Nach Analyse und Aggregation der Risiken sind die… …für „erwartungstreue“ Planwerte von Erträgen und Cashflows ergeben. Die (bedingten) Erwartungswerte (d. h. Erwar- tungswerte ohne Beachtung des… …(unabhängig davon, wie der Diskontierungszinssatz im Nenner be- stimmt wird). 2. Schritt: Berücksichtigung des Insolvenzrisikos Insolvenzrisiken sind…

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  Das M&A-Entscheidungsproblem aus Konzernsicht

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  …Fähigkeiten zum Wandel. Strukturen und Verfahren sind, dem spezifischen Bedarf entsprechend auch im Führungsmodell („Verfassung“) des jeweiligen Konzerns zu… …Gründer-Unternehmen, bei denen Visionen, Strategien und Im- plementierungen vorwiegend im Kopf des Unternehmers entstehen und demzufolge in den meisten Fällen weder… …organische Umbauten zu behandeln, die hier aber nicht explizit betrachtet werden. Zur weiteren Eingrenzung des Problemfeldes soll aus Platzgründen an dieser… …„unternehmerischer Wert aus Gesamtwert des M&A-Projektes inklusive Synergien minus Kaufpreis minus Risiken“) muss sich heute zusätzlich in die über- geordnete… …als Erfolgskriterien zu berücksichtigen hat. Die ESG- Kriterien können zur Vereinfachung des „Bewertungsprozesses“ als Filter oder Hür- den (mit zu… …verfolgt werden. Damit wird deutlich, dass das Setzen dieser Hürden als ein wesent- liches Element des Verhaltenskodexes und der Unternehmenskultur eine… …, für Stabilität zu sorgen und – zur Wahrung der Identität des Unternehmens und zu seiner Glaubwürdigkeit gegenüber seinen Stake- holdern – dass die… …Leitungsspannen und die Eingriffstiefe des Aufsichtsrates. Bei M&A ist dies wegen der Breite der Funktionen (Strategie, Finanzen, Technologie, Regionen, IT etc.)… …bietet sich eine Tei- lung zwischen Konzernvorstand (ähnlich der Legislative), der Leitung des operativen Geschäftes, das typischerweise das M&A-Projekt… …Berater, Gutachter und fachliche Unterstüt- 265 Der Autor hatte im Auftrag des Siemens-Vorstands über Jahre hinweg die Verteilung der Macht über M&A vor…

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